第八章 巴菲特的价值投资策略
内在价值
股票投资的基础
巴菲特认为，价值投资最基本的策略是利用股市中价格与价值的背离，以低
于股票内在价值相当大的折扣价格买入股票，在股价上涨后以相当于或高于价
值的价格卖出，从而获取超额利润。巴菲特称之为“用40美分购买价值1美元的
股票”。所以，投资者在寻找到具有持续竞争优势的企业后，买人其股票并不能保
证他获得利润。他首先要对公司价值进行评估，确定自己准备买入的企业股票的
价值是多少，然后与股票市场价格进行比较。
自然，对企业内在价值的判断恰恰是价值投资的前提、基础和核心。
在几十年的投资实践中，巴菲特对内在价值的概念作了进一步发展和完善。
1996年，他在伯克希尔股东手册中对内在价值作了如下定义：“内在价值是一个
非常重要的概念，它为评估投资和企业的相对吸引力提供了惟一的逻辑手段。内
在价值可以简单地定义如下：它是一家企业在其余下的寿命中可以产生的现金
流量的贴现值。”
可以说，没有准确的价值评估，没有人能够确定应该以什么价格买人股票才
划算，即使巴菲特也不例外。
另外，巴菲特还强调内在价值与会计上的账面价值具有根本的区别：账面价
值表明过去的累积投入，而内在价值表明的是未来预计所得；账面价值是一个会
计概念，内在价值是一个经济概念。
要投资一个企业，除了关注它的内在价值以外，还要知道其每股账面价值，
与内在价值相比，虽然这是一个很容易计算的数值，但是用途却极为有限。这种
局限并不来自于投资者持有的可交易证券，它们按现价记录在投资者的账簿之
上。事实上，账面价值的不足之处与企业自身有关，一个企业的账面价值可能与
其内在价值大相径庭。一个比喻能够使你清楚了解两者之间的不同。假设你花相
同的钱供两个孩子读大学，两个孩子接受教育的账面价值(用财务投入来衡量)
是一样的，但未来所获得的回报的现值(即内在价值)却可能有巨大的差异
从零到所支付教育成本的好几倍。同样如此，财务投入相同的公司，最终其内在
价值却会有巨大的差异。
衡量企业的价值
影响价值投资的因素
巴菲特认为，投资者在实行价值投资的时候，要考虑影响企业内在价值的
目素，即企业管理层和企业的财务与市场，并且从这两方面来衡量企业的价值。
评估企业管理层
巴菲特指出，衡量一项投资是否成功，有关管理层方面的两个问题是应该牢
记的：一是管理层能够得到肯定的评估，其中不仅包括了企业实现其全部的潜在
能力，也包括其明智地使用其现金流通量的能力；二是管理层能够被充分信赖，
他们能真正地为投资者的利益着想，与股东们保持着畅通的沟通渠道，使企业收
益能够从企业转入到投资者手里，而不是被他们自己装入自己的口袋。
巴菲特在选择投资对象时，十分注重对企业管理者的考察。在他控股的伯克
希尔公司中，他的最高奖励就是使经理成为企业的股东，让他把企业看成自己的
企业。这样，经理们就不会忘记自己的首要目标增加股东权益的价值。
巴菲特认为，一个企业的经营者应当严格履行自己的职责，如实地向股东报
告企业的经营状况，对股东的利益高度负责。巴菲特在投资或收购一家企业前，
首先会对企业管理者的素质进行全面考察。
评估企业的财务与市场
巴菲特认为，企业在拥有良好的管理层后，还应该评估企业的财务与市场，
这样才能确保价值投资的成功实现。
巴菲特常常对伯克希尔公司的股东们说：绝对不要投资那些财务报表难以
看懂的企业。他认为，如果投资者无法看懂某家企业的财务报表，就表示该企业
的管理层不希望投资者能看懂，那其中一定隐藏着对投资者不利的因素。
投资者在购买股票时，必须重视企业的市场原则：
首先，企业的估值应为多少?企业会否打折而被偏低值买进?
其次，关注企业的市场占有率以及一些潜在的竞争力，产品的价格下降及需
求减少可能对企业利润产生的影响程度。
最后，企业是否具有开展多种经营的能力。
许多投资者在实际操作中，很少去关注企业的财务报告，去研究企业的市场
原则，而是去听从所谓的股评家的意见。巴菲特对投资者的这种盲从心理有非常
深刻的洞悉。因此，他常常告诫投资者说：“投资的关键就是要保持独立的思考。”
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最简单的估值方法
根据资产评估股票价值
根据资产来评估股票的价值是格雷厄姆常用的一种估值方法，也是巴菲特
学到的评估股票价值的第一招：选股要选股价远远低于每股资产价值的股票。
巴菲特从他的导师格雷厄姆学到的第一种估值方法，就是根据资产来评估
股票的价值，这也是最简单的一种估值方法。
根据资产来评估股票价值，首先要看公司净资产账面价值是多少。只要看公
司的资产负债表就马上知道了。先看一个公司的资产负债表左边一栏，最后一行
的合计数字，就知道资产总额是多少。然后再看右边一栏中间的负债总额是多
少。资产总额扣掉负债总额，剩下的就是属于所有股东的净资产总额，也叫股
东权益。净资产总额再除以这个公司的总股本，得出来就是每股净资产额。每
股净资产额就代表了一只股票享有的账面资产价值，我们有时也称此为每股
账面价值。
格雷厄姆正是依靠这个重估上市公司资产的实际市场价值的方法，在股市
上一战成名，奠定了他华尔街教父的地位。
1926年，格雷厄姆注意到，美国北方石油管道公司股价只有65美元，但是这
家公司投资了大量的铁路债券，这些债券的市场价值除以总股本后每股价值就
高达90美元，也就是说光这些债券的实际价值，已经远远超过了股价。格雷厄姆
就大笔买进，一共持有了这家公司15(百分号)的股份，后来想办法进入了这家公司董事
会，经过一系列的斗争，说服这家公司管理层把铁路债券全部给抛掉，用卖掉债
券赚的钱给股东发了每股70美元的红利。同时这家公司股价也持续上涨，格雷
厄姆从这一只股票上每股就赚了100美元。65美元的买人成本，100美元的赢
利，投资收益率将近15倍。这正是巴菲特从他老师格雷厄姆那里学到的估值第
一招：选股要选股价远远低于每股资产价值的股票。
巴菲特发现，估值的关键不是看一个公司的资产价值是多少，而是看这个公
司的赢利能力有多大。巴菲特经历了许多购买股价超过账面价值的便宜货吃大
亏的教训后，终于明白：以一般的价格买人一家赢利能力非同一般的好公司要比
用非同一般的好价格买下一家盈利能力一般的公司好得多。因此，巴菲特就从估
算资产价值转向了另一种估值方法根据公司赢利能力来估值。
最常用的估值方法
在巴菲特早期投资中，他认为，购买低市盈率的股票能够赚更多的钱，平均
《益率能够跑赢大盘低市盈率的选股方法在美国行得通，在全世界都行得通。
市盈率估值法是巴菲特从他的导师格雷厄姆那里学到的第二条估值方法。
格雷厄姆对市盈率估值方法进行了深人的研究，按照格雷厄姆的选股方法，购买
低市盈率的股票，而且是一批一批地组合购买的话，投资收益率明显超越大盘。
在运用市盈率进行估值的时候，投资者一定要注意，每股收益不能简单用去
年的或者前年的历史每股收益，我们应该用的是未来这家公司能够保持的稳定
的每股收益。因此，你需要对未来几年公司能够稳定保持的每股收益进行预测。
一个简单的预测方法是，用过去这个公司一个完整的经营周期的平均每股收益，
来对未来进行预测。前提一定要注意，这个公司是一家非常有实力、非常稳定的
公司。
巴菲特在投资生涯的前期用这个方法也赚了不少钱。在1972年美国大牛市
的顶峰，许多蓝筹股平均市盈率超过80倍，巴菲特坚决不买，因此避开了后来股
市大跌一半的风险。等到1974年大熊市的谷底，许多股票市盈率都是个位数，巴
菲特开始大量买人，后来随着股市反弹，巴菲特又大赚一笔。
但是，巴菲特后来发现，这个方法越来越不适合他。因为巴菲特到后来主要
做长期投资，集中投资，他只买几只股票，对估值的要求越来越严格。市盈率这个
估值方法，非常简单，非常方便，非常好用，但也非常容易被误用。因此，格雷厄姆
主张多元化投资，用市盈率估值方法，应该买上几十只股票形成一个投资组合。
因为买得比较多了，即使你对一家公司的未来收益预测错了，但是你对另外几家
都大致估对了，就一个投资组合整体而言赚钱的把握还是比较大的。但如果只是
对于某一只个股而言，市盈率估值方法难以做到比较准确。为什么?因为市盈率
高还是低，只是相对而言，相对的衡量标准一般是股票市场平均市盈率水平，或
者是行业平均市盈率水平。而个别公司的赢利能力往往跟行业平均赢利能力差
别非常大，与股票市场平均市盈率水平差别更加大。
巴菲特后来越来越发现，市盈率估值方法存在着巨大的缺陷。在他重仓投资
某一只股票的时候，无法用市盈率方法对这只股票进行正确的价值判断，因为财
务报表上的每股收益本身就是虚的，并不等于真金白银。既然赢利是虚的，市盈
率估值方法就是不准确的。
最正确的估值方法
现余流最折现估值方法
运用现金流量进行估值的公式最早是由约翰波尔威廉姆斯在1942年提
出的。所谓现金流量，其实就是进来多少钱，出去多少钱，收支相抵，净流入口袋
里多少钱。进来的钱是现金流人，出去的钱是现金流出，一进一出公司账上流动
的钱就是现金流量。运用现金流量进行估值，更适合巴菲特精选个股、集中投资
的投资策略。
巴菲特将这种估值方法精练为一句话：“今天任何股票、债券或公司的价值，
取决于在资产的整个剩余使用寿命期间预期能够产生的、以适当的利率贴现的
现金流量。”
巴菲特修正了格雷厄姆对内在价值的定义：“内在价值可以简单地定义如
下，它是一家企业在其余下的寿命中可以产生的现金流量折现的现值。”
如何运用现金流量折现法进行估值
运用自由现金流量折现法估计一只股票的内在价值，有两个核心因素：未来
的现金流量是多少；折现率是多少。
首先，如何预测未来的现金流量，这是一个比较困难的问题，因为世界上再
也没有比预测未来更困难的事情了。那么，巴菲特是如何预测公司未来的现金流
量的呢?
巴菲特认为，投资者在选择投资对象时，一定要选择那些你有能力评估的，
又是你很熟悉的，你又很懂它的业务和管理的公司。只有选择那些你有把握推断
其业务长期稳定的公司，你在预测未来现金流量时才不会有太大的差错。这类非
常稳定的公司未来现金流量的预测方法，其实很简单。你看它的现金流量表，其
中有一项是每股经营陛现金流量，你可以根据过去的长期稳定经营情况，大致推
算未来的现金流量，然后再扣掉这个公司的平均每股长期资本支出，得出来的就
是每股自由现金流量。
对于折现率的问题，巴菲特制定了一个标准，任何公司的折现率不能低于长
期国债利率，这是一个最低标准。那么越稳定、越优秀的公司，折现率越低。公司
经营越不稳定，折现率就越高。这就像我们去买打折的鞋子，好鞋子打的折会少
一点，一般的鞋子打的折会多一点。同样，公司也是如此，公司的基础越好，竞争
力越强，折现率就越小。
预测现金流量的保守原则
巴菲特在预测公司未来自由现金流量的原则是：保守，保守，再保守。
巴菲特发现，在几千家上市公司中，真正有把握预测出未来现金流量的公
司，只有极少数。因此，巴菲特提醒投资者，在预测未来现金流量的时候，一定要
保守，一定要谨慎，一定要确定自己非常有把握。否则的话，你估算出来的价值会
非常错误，会错得离谱，让你的投资承受重大的风险。
?r读匿公司的财务报告
投资者在衡量公司业绩的时候，在估计公司股票内在价值的时候，都要运用
公司财务数据，因为财务报告提供了投资者进行业绩评估和价值评估的主要财
务数据。这就要求投资者学会阅读上市公司的财务报告，但是，许多投资者根本
看不懂财务报表，分不清什么是资产，什么是负债。
巴菲特认为，分析企业财务报表是进行企业内在价值评估的基本功，投资者
必须有看出上市公司是否做假账的火眼金睛。财务数字不可能百分之百地反映
现实。因此，巴菲特说会计数字只是估值的起点，而不是终点。巴菲特给投资者阅
读企业的财务报告提出了以下三个建议：
建议一：特别注意会计账务有问题的公司。如果一家公司迟迟不肯将期权成
本列为费用，或者其退休金估算假设过于乐观，千万要当心。当管理层在幕前就
表现出走上了邪路，那么在幕后很可能也会有许多见不得人的勾当。厨房里绝对
不可能仅仅只有你看见的那一只蟑螂。
建议二：复杂难懂的财务报表附注披露通常暗示管理层不值得信赖。如果你
根本就看不懂附注披露或管理层分析，这通常表明管理层压根儿就不想让你搞
懂，安然公司对某些交易的说明至今还让我相当困惑。
建议三：特别小心那些夸大收益预测及成长预期的公司。企业很少能够在一
帆风顺的环境下经营，收益也很难一直稳定成长。至今查理跟我都搞不清楚我们
旗下企业明年到底能够赚多少钱，我们甚至不知道下一季的赢利多少，所以我们
相当怀疑那些常常声称知道未来赢利会如何如何的ce0们。而如果他们总是能
达到他们自己声称的目标收益，我们反而更怀疑这其中有诈。那些习惯保证能够
达到赢利预测目标的首席执行官，总有一天会不得不去假造赢利数字。
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经济商誉
企业市场竞争力的源泉
巴菲特说，商誉卓著的企业品牌意味着消费者的投票权，意味着企业对忠
实消费者的垄断性占有，意味着激烈市场竞争中的滚滚财源，是企业市场竞争
力的主要源泉，
巴菲特认为，经济商誉代表着公司竞争力，所以在估测股票内在价值时，一
定要考虑这一点。他说，投资者走向真正成功的唯一机会，就是寻找超级明星企
业。巴菲特眼中有良好商誉的明星公司的特征是：拥有历史悠久的、影响力巨大
的无形资产，对有形资产需求却相对很小，能够产生远远超过平均水平的投资回
报率，这种超额盈利能力的资本化价值就是经济商誉。
经济商誉是一个经济概念，许多缺乏财务知识的投资者对此仍然不太好理
解。需要指出的是，经济商誉和会计核算上的商誉(会计商誉)概念是不同的：前
者会不断增值(当然有时候也可能会减少)，至少会与通货膨胀同步增长；而后者
只会随着每年在账而上的摊销逐步减少，摊销完毕就没有了。
投资者怎样来理解经济商誉这个概念呢?巴菲特举例说，如果你去买喜诗糖
果公司的巧克力，营业员告诉你说正好卖完了，推荐你购买另一种巧克力。这时
候你宁愿多走儿步路，穿过一条大街去买喜诗巧克力；或者有时你愿意多掏5美
分购买你喜欢的喜诗巧克力而不是其他品牌，这5美分就是经济特许权的价值。
巴菲特说，这种经济特许权的价值无处不在、无时不有，所谓低价竞争策略
在这里根本不起作用。投资者在买人股票时，应当优先选择拥有强大经济特许
权、较强现金创造力、巨大无形资产的公司，而不要一味从价格上比较哪个品牌
的“巧克力”价钱更便宜。
巴菲特非常喜欢用喜诗糖果公司的例子来说明问题。实际上，正是从买入这
只股票开始，他才彻底抛弃过去那种捡便宜股票的“雪茄炯蒂”式投资方式，走上
一条追求明星企业的投资之路。
巴菲特投资喜诗糖果时，该公司只有800万美元的资产，却在没有负债的情
况下每年创造高达200万美元的税后盈余。喜诗糖果公司这么异乎寻常的业绩，
并不是靠它的工厂、设备和存货赚来的，而是因为它提供优质糖果以及服务的好
名声，这种声誉创造了在消费者中的独占性。可口可乐也是这么一家有着很高商
誉的企业。因此，巴菲特说：“即使给我1000亿美元，让我建立一个新公司与可i：1
可乐竞争，我也做不到。”